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Notas de Opinion y Editoriales: Sobre déficits fiscales y cuasifiscales
20/11/2022 | 30 visitas
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POR RICARDO ARRIAZU CLARIN

Muchos analistas están advirtiendo sobre los potenciales efectos dañinos del crecimiento de los instrumentos de deuda del Banco Central (la “bomba” de las Leliqs) y sobre los déficits fiscales ocultos en el balance de esa institución por los intereses que se pagan por esa deuda (déficit cuasi fiscal). Estas afirmaciones son demasiado importantes para ignorarlas por lo que pido disculpas a los lectores si, al evaluarlas, mi columna les resulta demasiado técnica.


Estos debates me recuerdan a discusiones semejantes a principios de la década de 1980. Creo haber sido uno de los primeros en hablar de los desequilibrios ocultos en los balances de los bancos centrales. En 1982 escribimos un trabajo con Alfredo Leone y Ricardo López Murphy donde examinábamos el tema de los “déficits ocultos”, incluyendo la costumbre de registrar deudas sin la contrapartida del déficit que le dio origen (como pasa en estos momentos con las pérdidas del dólar soja).

Cómo anécdota les cuento que también en 1982 participé de un seminario en Río de Janeiro, organizado por la Fundación Getulio Vargas, en donde presenté un balance consolidado de Brasil, incluyendo el del Tesoro, los de los Estados, los de las Empresas del Estado y el del Banco Central de Brasil.

El Tesoro mostraba un superávit de poco más de 2% del PBI, pero el balance consolidado mostraba un déficit superior al 20% del PBI. Al mostrar los resultados un ex ministro brasileño me gritó “usted está loco” y el moderador (un premio Nobel) me dijo “usted no puede decir eso”. El vacío que sentí durante dos días fue total. Poco tiempo después el FMI consolidó tres de estos balances y llegó a un déficit de 15% del PBI.

Ambos trabajos mostraban la importancia de consolidar los Estados Contables de las diferentes instituciones del sector público y de efectuar la medición en tres unidades de cuenta distintas: valores corrientes (para visualizar los efectos monetarios), en dólares (para ver su impacto en las cuentas externas) y en moneda constante (para ver su impacto patrimonial).

Los valores nominales del balance del Banco Central parecerían mostrar que las advertencias son válidas; al 7 de noviembre el valor del stock total de esos instrumentos era equivalente a 9,2 billones de pesos (con un crecimiento de 4,2 billones desde principios de año) y los intereses devengados en lo que va del año se elevaron a 2,4 billones (439 mil millones en el mes de octubre, por el crecimiento de la deuda y de la tasa de interés).

Cuando comparamos estos pagos de intereses con el resultado primario del sector público nacional (885 mil millones en 9 meses y estimamos cerca de 1 billón en 10 meses) parecería que el “déficit” oculto en el BCRA es 2,5 veces más grande que el déficit primario reportado, y por lo tanto que se está ocultando la realidad.

Sin embargo, la realidad es un poco más compleja. La variación del patrimonio neto nominal del BCRA durante este período fue positiva en 879 mil millones, lo que implica que las “advertencias” dejan de lado el hecho que el Banco Central también tiene activos que devengan intereses y actualizaciones. Por lo tanto, la discusión debe centrarse en el verdadero valor de esos activos.

Al mismo tiempo, la inflación distorsiona todas las mediciones. Medidos en valores de hoy el stock de esos instrumentos de deuda solo creció 186 mil millones, y la tasa implícita de interés sobre la deuda promedio fue el 37,4% (muy inferior a la tasa de inflación). Adicionalmente, el Banco Central cobró el impuesto inflacionario sobre la base monetaria (la base monetaria cayó 2,2 billones en moneda constante). Claramente, el monto de los intereses está distorsionado por la tasa de inflación.

Hasta aquí parecería que en moneda constante el problema no fuese importante; sin embargo, el ítem más importante en el activo se relaciona con las tenencias de títulos públicos (12,1 billones, con un crecimiento de 5,4 billones en el año), y aquí aparece el primer problema: estos títulos devengan un ajuste equivalente similar a la tasa de inflación y gran parte de la mejora patrimonial del Banco Central está asociado a esa suba de valor, mientras que el Tesoro trabaja en base caja (existe un balance devengado que nadie utiliza) y no contabiliza como gasto la suba del valor de la deuda hasta que se paga el bono. En otras palabras, el que oculta el déficit no es el Banco Central, es el Tesoro.

La inflación también afecta las cuentas del Tesoro, y no sólo por los conocidos rezagos en los ingresos y en los gastos. Supongamos que la deuda pública represente el 50% de un PBI de 100 pesos y que la tasa de interés real sea el 5%. Sin inflación, el pago de intereses seria 2,5 pesos -equivalente al 2,5% del PBI-, pero con inflación del 100% la tasa nominal se elevaría al 105%, el pago de intereses sería de 52,5 pesos, lo que representaría el 26,25% del PBI. Al igual que en el sector privado, en un contexto de alta inflación los balances nominales pierden sentido.

En el caso argentino, la mayor parte de la deuda pública está dolarizada, o atada al dólar, o atada a la tasa de inflación, por lo que en el resultado fiscal no se incluyen entre los gastos los incrementos en el valor de la deuda, lo que distorsiona aún más las cifras fiscales.

Por último, el supuesto “beneficio” del banco central al licuar su deuda con la inflación es justamente lo que se desea evitar, por lo que lo importante es medir cuales son los desequilibrios que contribuyen al crecimiento de la inflación.

La única manera de medir estos desequilibrios es cuantificando el “déficit consolidado de inflación cero”, es decir consolidando los balances devengados de ambas instituciones, eliminando los efectos de la inflación sobre varias variables. No es un cálculo sencillo, pero me atrevo a afirmar que es mayor que el actual déficit primario del Tesoro, pero mucho menor que el que resultaría de adicionar al déficit del Tesoro los intereses de la deuda del central.

Como siempre, todas estas distorsiones se eliminarían si se elimina la inflación, pero para lograrlo es condición necesaria eliminar el déficit del Tesoro y eliminar la emisión espuria.

Ricardo Arriazu es economista.

CLARIN

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